ایران و جهان - محمد اقبال نیا مدیر عامل کنونی کارگزاری حافظ در گفتگو با ایران و  جهان، از عملکرد صندوق توسعه بازار، راهکار جایگزین آن، علل افت شاخص و... می گوید.

بازار سرمایه در این روزها روند کند و راکدی را پشت سر می گذارد، شاخص بورس نیز در بیشتر روزها کاهشی است و روزهای اندکی که شاخص مثبت می شود، رشد کمی داشته با حجم و ارزش کم معاملات روبه روست. چنانچه در 5ماهه ابتدای سال حجم معاملات روزانه به طور متوسط کمتر از 300 میلیارد تومان بوده این درحالی است که صندوق توسعه بازار نیز فعال بوده است. حجم و ارزش کم معاملات و روند کاهشی و کند نشان از رکود در بازار سرمایه دارد و تا مادامی که چرخش اطلاعاتی به لحاظ به ثمر نشستن مذاکرات همچنین دیگر فاکتورهای اقتصادی، ایجاد نشود، این رکود ادامه خواهد یافت.

به نظر می رسد در نیمه مهرماه به واسطه آماده شدن گزارش های شش ماهه، و متناسب با تحولات سیاسی با توجه به انتظار برآیندی مثبت از مذاکرات، بتوان گفت با توجه به ارزندگی قیمت ها بازیگران بازار به استقبال نتیجه مذاکرات و گزارشات خوب صنایع خواهند رفت و در نیمه دوم سال، بازار پر رونقی را شاهد خواهیم بود.

در دنیا در خصوص صندوق‌های ثبات در حوزه بازار سهام تجربه کم و محدودی وجود دارد تجربیات اندکی که به کشورهایی نظیر تایوان و کره ختم شده و به صورت موردی و به خصوص در مواقع بحران از آن استفاده و ایجاد شده است.

باید اول دید که تعریف رسالت اولیه برای صندوق توسعه بازار چه بوده است؟ آیا رسالت این صندوق حمایت از بازار بوده به آن معنی که از ریزش شاخص جلوگیری کند یا هدف آن بازار گردانی بوده است؟ به نظر می رسد که تصور فعالان بازار از فلسفه صندوق توسعه این بوده که با توجه به منابعی که در اختیار دارد، از افت شاخص و قیمت های سهام جلوگیری کند درحالیکه هدف صندوق این نبوده است کما اینکه منابعی که این صندوق در اختیار داشت، رقم اندکی بود. بیشتر به نظر می رسد که صندوق با هدف بازارگردانی سهام ایجاد شد چراکه در آن مقطع هم رکن بازارگردانی را نداشتیم.

اخیرا صندوق های بازارگردانی در حال شکل گیری است که می تواند به نقدشوندگی و روان شدن معاملات کمک شایانی کند. اما اگر عملکرد صندوق توسعه را به لحاظ بالارفتن نقدشوندگی، انجام معاملات روان مورد بررسی قرار گیرد، می توان گفت که صندوق عملکرد خوبی داشته و دیده شد که در مواقعی که سهامی در صف های خرید یا فروش قرار گرفته به روان شدن معاملات کمک کرده است بنابراین اگر با هدف بازارگردانی صندوق توسعه را بسنجیم عملکرد خوبی داشته اما اگر هدف آن، حمایت از افت قیمت ها و شاخص ها بوده، عملکرد خوبی نداشته است. شاید در آینده با بلوغ صندوق های بازارگردانی دیگر نیازی به صندوق توسعه بازار به شکل امروزی نباشد.

اما نگرانی من از صندوق توسعه بازار به لحاظ نحوه و مکانیزم اداره و مدیریت آن است. چراکه نهادهای نظارتی بازار سرمایه درگیر کار اجرایی این صندوق شدند در واقع تفکیک مقام نظارتی و اجرایی در این خصوص رعایت نشده و این ممکن است در آینده با وجود اطمینانی که به سلامت این افراد وجود دارد، ایجاد مشکل و مفسده کند چراکه مقام نظارتی اطلاعات نهانی در اختیار دارد و همواره این شائبه وجود دارد که با درنظر گرفتن این دو، اعتماد از فعالان بازار سلب شود.

این نگرانی عمده ومهمی است و اگر ما بخواهیم این صندوق را در آینده هم حفظ کنیم این تفکیک باید بین اجرا و نظارت صورت گیرد. گرچه تاکنون شواهد خاصی مبنی بر این نگرانی دیده نشده اما در آینده با بزرگ شدن این منابع و صندوق این شائبه وجود دارد که در راستای اهداف سودآوری یا کنترل بازار، مدیریت از اطلاعات نهانی استفاده کند یا اقدامات آن منجر به دستکاری قیمت‌هت شود. اینکه این صندوق از بازار سرمایه منتفع شود هیچ اشکالی ندارد اما اینکه این انتفاع را از با کار کارشناسی و تحلیل در شرایط منصفانه و مساوی با سایر نهادهای مالی به دست می آورد یا بهره گیری از اطلاعات نهانی، باید توجه کرد.

اما فعالان بازار انتقاد دیگری هم به صندوق وارد می کنند مبنی براینکه صندوق در ابتدای امر با نگاه حمایتی وارد بازار سرمایه شد در نتیجه جلوی ریزش شاخص و قیمت ها را به صورت مقطعی گرفت و به نوعی روند اصلاح قیمت ها را کند کرد و باعث شد بحران بازار سرمایه طولانی شود، درواقع وقتی روند رکودی طولانی شود، به بحران و هیجانات منفی منجر خواهد شد. به نظر می رسد بخشی از اقداماتی که در هفت ماه اخیر صورت گرفته منجمله همین صندوق توسعه، اصلاح قیمت ها و رکود بازار را طولانی کرد و این باعث شد که فعالان بازار سرمایه خسته شوند به طوریکه رخوت و رکود در فعالیت آن‌ها مشاهد می شود بدان معنی که تا موج مثبتی ناشی از خبرهای خوب ایجاد نشود، این فعالین انگیزه ای برای خرید ندارند.

یکی دیگر از این اقدامات که به نوعی می توان آن را بدترین اقدام سازمان هم نامید، محدودیت های فروش سهام در اواخر سال قبل بود که آسیب جدی به اعتماد عمومی بازار وارد کرد.

صندوق های بازارگردانی که در حال ایجاد است، گزینه های خوبی هستند که سازمان برای ایجاد آن، پیشقدم شده و مشوق هایی برای موسسین آن، قرار داده که این صندوق ها، توسعه بیابد. به نظر می رسد که توسعه این صندوق ها و سرمایه گذاری آن ها در سهام بزرگ بازار مبین آن است که از صندوق توسعه به صورت موردی استفاده شود. البته با توجه به اینکه تفکیک نظارت و اجرا لحاظ شود شاید بتوان به عنوان راهکار و پیشنهاد چنین مطرح کرد که صندوق توسعه، منابعی که در اختیار دارد را به طور مستقیم وارد بازار نکند بلکه آن را با مکانیزمی به صندوق های سرمایه گذاری مشترک بدهد و این صندوق ها به محض دریافت این منابع آن را صرف خرید سهام کنند.

این مهم، ضمن تقویت این صندوق ها به نوعی رسالت حمایتی صندوق توسعه را نیز محقق می کند، باید در نظر داشت که صندوق های سرمایه گذاری مشترک، خود از عوامل سرعت و شتاب کاهش قیمت سهام در شرایط هیجانات منفی محسوب می شوند چراکه در این شرایط با حجم بالایی از ابطال یونیت ها مواجه می شوند از سوی دیگر این اقدام می تواند شائبه استفاده از اطلاعات نهانی و دستکاری قیمت‌ها که پیش‌تر مطرح شد، را از بین ببرد از سوی دیگر با حمایت از این صندوق های سرمایه گذاری مشترک، از گسترش دامنه هیجان منفی بازار بکاهد درنتیجه هدف حمایت از بازار محقق شده است.

رشد شاخص های بورس تا دی ماه به واسطه استنباط هایی که از فضای سیاسی و اقتصادی کشور می شد، افزایش داشت. پس از برگزاری انتخابات ریاست جمهوری، نوید رشد اقتصادی و حل شدن مسائل و مشکلات در سطح بینی الملل در کنار تورمی که در آن مقطع بود، سود شرکت های بورسی را به صورت اسمی افزایش های معناداری می داد، مجموع این عوامل در کنار رشد سودآوری شرکت ها، قیمت سهام را هم، صعودی کرد. خوش‌بینی نسبت به آینده سیاسی و اقتصادی هم باعث شد که P/E بازار سرمایه از متوسط تاریخی عبور کند و به محدوده 8 و بالاتر برسد درحالیکه میانگین تاریخی P/E بازار سرمایه کمتر از 6 است. باید در نظر داشت، این خوش بینی با توجه به فاکتورهای سیاسی و اقتصادی در آن مقطع، قابل دفاع بود، اما مشکل از کجا ناشی شد؟!

شاید آغاز آن را بتوان نرخ گذاری خوراک پتروشیمی ها همچنین عوارض معادن، توسط مجلس دانست چراکه این مهم چشم انداز سودآوری بورس را برای سال 93 نسبت به 92 با تهدید مواجه کرد، در کنار آن افزایش نرخ سود بانک‌ها هم بی تقصیر نبود. دست بانک ها برای اعطای سودهای 22 و بیشتر از آن بازگذاشته شد دولت اوراق مشارکت 23درصدی منتشر کرد. همه این عوامل باعث شد که مزیت های بورس نسبت به بازار موازی یعنی بازار پول کاهش پیدا کند. نکته مهم اینکه سمت و سو مذاکرت هسته ای نیز برخلاف خوش بینی اولیه که وجود داشت، حاصل نشد، فعالان بازار انتظار داشتند که در تیرماه امسال به نتیجه قابل قبول و ملموسی در خصوص مذاکرات برسیم که در نهایت به تمدید 4ماهه منجر شد.

بنابراین جمیع این عوامل شامل تصمیمات مجلس، نرخ بالای سودهای بانکی، محدودیت فروش، صندوق توسعه، نمادهای متوقف و عدم پیشرفت ملموس مذاکرات باعث شده ما در نقطه فعلی باشیم.

در شرایط فعلی قیمت سهام در سطوح ارزنده ای قرار گرفته یعنی در شرایطی هستیم که P/E بازار پایین تر از P/E تاریخی خود قرار دارد که نشان دهنده آن است که قیمت سهام ارزنده است که با بازگشت اعتماد به بازار می توان انتظار رونق دوباره بورس را داشت. این جلب اعتماد می تواند در قالب پیشرفت مذاکرات باشد که انگیزه ها را برای ورود مجدد نقدینگی به بازار افزایش دهد، می تواند در اقدامات اصلاحی مجلس در خصوص بودجه سال آینده باشد، می تواند در لایحه خروج از رکود باشد یعنی سیگنال هایی مبنی براینکه سرمایه گذاران بالقوه احساس کنند که بازار سرمایه می تواند جایی باشد که بتوانند سود قابل قبولی نسبت به سود بانکی به دست بیاورند، در صورت وقوع هر کدام از این موارد، رونق به بازار بازمی گردد.

معتقدم که شرایط فعلی، زمان خوبی برای ورود به بازار است گرچه مادامی که اتفاقات مذکور، رخ ندهد، نقدینگی زیادی، به بازار نخواهد آمد و نقدینگی با حجم کم در بازار دست به دست می شود و از این مقطع به بعد رونق نسبی خواهد بود یعنی روند این رونق کند است، تاجاییکه اتفاق مهمی رخ دهد که می تواند هر کدام از موارد مطرح شده باشد.

علامت دهی بورس علامت دهی درستی است، نکته اینکه در شرایط کنونی هم علامت‌هایی مبنی برخروج از رکود وجود دارد واقعیت این است امنیت سرمایه گذاری مسئله مهمی است تا مادامی که مذاکرات هنوز بلاتکلیف است و سرمایه گذاران نمی دانند که تا آذرماه این مذاکرات به سرانجام می‌رسد یا قرار است تمدید دوباره شود در نتیجه فعالان بازار عزم جدی برای سرمایه گذاری نخواهند داشت. به عنوان نمونه به سرمایه گذاران خارجی هم می توان اشاره کرد که در کشور در رفت و آمد هستند و آنها هم منتظر بحث بین الملل و در حال ارزیابی هستند، فعالان بازار سهام هم به این همین نحو عمل می کنند و مترصد این هستند که با مرتفع شدن مسائل بین المللی، با انگیزه بیشتری وارد بازار سهام شوند.

اما باید در نظرداشت که بورس ما، بورس دولتی است و نقش حقوقی های شبه دولتی بالاست؛ چنانکه در گذشته در مقاطعی شاهد آن بودیم که با تزریق پول از سوی این نهادها، به صورت مقطعی شاخص های بورس متفاوت با واقعیت های اقتصاد نشان داده شدند. اما شرایط کنونی مبین واقعیت بازار است، چراکه نهادهای عمومی و دولتی با کمبود نقدینگی مواجه هستند و نمی توانند نقدینگی به بازار تزریق کنند. حال حاضر "بازار" برآیند عملکرد فعالان واقعی است، اشخاص حقیقی و حقوقی که وابستگی نهادی و دولتی کمتری دارند در نتیجه قیمت های کنونی سهام در عین ارزندگی منعکس کننده ریسک های سیستماتیک بازار هست.

در شرایطی که بازار مسکن، ارز، سهام، در رکود هستند، نقدینگی در بانک‌هاست، نرخ جذاب سود بانکی نقدینگی را جذب کرده اما باید توجه کرد که این نقدینگی آماده است و به محضی که هر کدام از این بازارها جذابتر دیده شود، این نقدینگی به سوی آن حرکت خواهد کرد. و در صورت کاهش نرخ سود هم در شرایطی که دیگر بازارهای موازی جذابیت داشته باشد، می تواند عاملی برای خروج نقدینگی از بانک ها باشد.

باید در نظر داشت که با ابزارهای مدیریت ریسک در بازار می توان به جذابیت بازار سهام، کمک کرد. اوراق تبعی نمونه‌ی خوبی است که آستانه زیان سرمایه گذاران را مدیریت می کند اما هنوز شناخته شده نبوده و با محدودیت مواجه است. در این بازار، ابزاری نیاز است که ریسک شرکت های حقوقی ای که با حجم بالا در بازار هستند، را مدیریت کند. مانند آپشن و قراردادهای آتی که نمونه این ابزارهاست و در دنیا استفاده می شود که هنوز در کشور ما توسعه پیدا نکرده است.

اگر به صورت کلی بخواهیم به این مسئله نگاه کنیم من معتقدم که محدودیت های معاملاتی باید بازنگری شود. اما اگر بخواهیم با توجه به شرایط کنونی همچنین با توجه به کاهش شاخص ها، آن را مورد بررسی قرار دهیم باید گفت که این نگرانی وجود دارد که بازنگری در افزایش دامنه نوسان و کاهش حجم مبنا، در این مقطع، شرایط را بدتر کند اتخاذ این تصمیم در این مقطع ریسک بالایی دارد. اما با در نظر گرفتن اینکه در شرایط کنونی صف های خرید و فروشی نداریم معتقدم در این مقطع هم قابلیت اجرا شدن را دارد.

آنچه واضح است اینکه بخشی از نقدینگی بازار در صنعت پالایشی ها بلوکه شد و با بازگشایی این نمادها یکی از مشکلات بازار که حبس نقدینگی فعالان است، مرتفع خواهد شد، فعالان بازار با تحلیلی که دارند ممکن است پس از بازگشایی بخواهند این نقدینگی را در سهام دیگر سرمایه گذاری کنند و برخی نیز براساس تحلیل خود اقدام به خرید خواهند کرد در نتیجه اینکه بازگشایی این نمادها به شادابی بازار کمک می کند.

رونقی که در سال قبل بود و افتی که این ماهها اتفاق افتاد تجربه خوبی برای بازار بود که لزوم بازنگری در برخی مسائل را به وجود آورد، بحث بازارگردانی نمونه آن است. ضمن اینکه کسانی که به بازار سرمایه وارد می شوند متوجه شده اند که این بازار تخصصی و حرفه ای است و لزوم استفاده از خدمات نهادهای تخصصی مانند صندوق های سرمایه گذاری و سبد گردانی را پررنگ تر می‌کند. افراد شاید در کوتاه مدت با هیجانات بازدهی را کسب کنند اما کسانی در این بازار موفق هستند که بلند مدت فکر می کنند.